Kolumne

Lupus oeconomicus: Gesucht - Eine neue Inflationstheorie

01.01.2018 - Nicolas Wolf

2018 hat begonnen und damit die Zeit der guten Vorsätze. An alle Ökonomen, die noch auf der Suche nach welchen sind: Wie wäre es damit, eine konsistente und empirisch belastbare Theorie für Inflation zu entwickeln? Denn obwohl von diesem Thema im wirtschaftlichen Kontext häufig die Rede ist, gibt es viele ungeklärte Fragen, auf die die Wirtschaftswissenschaften keine schlüssigen Antworten haben.

Laut statistischem Bundesamt betrug die Inflation in Deutschland für das Jahr 2017 1,8 Prozent, der höchste Wert seit 2012, wo sie bei 2,0 Prozent lag. Laut Spiegel Online waren es insbesondere Miet-, Lebensmittel- und Energiepreise, die das allgemeine Preisniveau nach oben trieben, sowie – Achtung – die „Geldpolitik der Zentralbank“. Mal abgesehen davon, dass ich mich frage, wie man zu dieser Interpretation der offiziellen Pressemeldung gelangt, war es vor allem, der Verweis auf die Niedrigzinspolitik der EZB, der bei mir Stirnrunzeln verursacht.

Es stimmt zwar, dass die Europäische Zentralbank spätestens seit 2012 eine extrem lockere Geldpolitik fährt und die Zinsen mittlerweile unter Null gesenkt hat. Dass wir allerdings entgegen aller Hiobsbotschaften und Kassandrarufe bis heute nicht die Wiederkehr der Hyperinflation der 20er-Jahre erlebt haben, sollte einen zumindest nachdenklich stimmen, wenn man einen kausalen Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Teuerungsrate herstellt. Fakt ist, dass es trotz Quantitative Easing und Nullzins über die gesamte Eurozone hinweg, aber auch in den wirtschaftlich boomenden Ländern wie Deutschland, bisher kaum oder nur geringe Anzeichen von Inflation gibt. Vielleicht müssen wir auch einfach nur länger warten und uns ein wenig gedulden. Aber das ist in etwa so, als würde ein Meteorologe jeden Tag Regen vorhersagen und sich etwas drauf einbilden, wenn er eines Tages zufällig damit richtig liegt. 

Das volkswirtschaftliche Narrativ von Zentralbankpolitik und Inflation geht in etwa so: Senkt die Zentralbank die Zinsen, ist es für Konsumenten weniger attraktiv zu sparen. Anstatt ihr Geld anzulegen, ziehen sie lieber los und verprassen es. Somit steigt die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen, was bei unverändertem Angebot zu steigenden Preisen, sprich Inflation, führt bzw. führen sollte. Niedrigere Zinsen machen es, so die Theorie, auch für Unternehmer attraktiver Investitionen durchzuführen, was wiederum einen erhöhten Bedarf an Maschinen und anderen Produktionsmitteln nach sich zieht, sodass man hier auch einen Preiseffekt feststellen sollte. Das Problem: Empirisch lassen sich kaum Beweise für diese Kausalketten finden. Ein Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Sparquote scheint nicht zu existieren. Im besten Fall sind sie unkorreliert, womöglich besteht aber ein negativer Zusammenhang. Demnach würden niedrige Zinsen Konsumenten eher dazu verleiten noch mehr zu sparen - das Gegenteil von dem, was die Theorie vorhersagt. Schaut man sich an, wie Unternehmen und Konzerne mit den Niedrigzinsen umgehen, dann stellt man fest, dass sie die günstigen Kreditbedingungen überwiegend für Aktienrückkäufe und Financial Engineering benutzen und weniger für Investitionen.

Mit anderen Worten: Wesentliche Bausteine einer Theorie darüber, wie sich Zentralbankpolitik  auf die Inflation auswirken soll, stehen empirisch auf wackeligem Fundament. 

Dennoch, so scheint es, wird standhaft – oder besser gesagt: stur – an dem Mantra, „Inflation sei immer und überall ein monetäres Problem“, festgehalten. Dieser Ausspruch stammt vom US-Ökonomen und Nobelpreisträger Milton Friedman, Begründer des Monetarismus und Verfechter freier Märkte. Als der Keynesianismus, der eine aktive Rolle des Staates zur Steuerung des Konjunkturzyklus vorsieht, keine Antwort auf die Stagflation der 70er-Jahre fand, fielen die Ideen Friedmans bei Politikern und Wirtschaftswissenschaften auf fruchtbaren Boden. Fortan lag der geldpolitische Fokus darauf, das Geldmengenwachstum zu steuern, was sich als wenig praktikabel erwies. Immer wieder verfehlten die Zentralbanken ihre Vorgaben, was eigentlich nicht weiter verblüffen sollte, wo es doch die Kreditvergabe von Geschäftsbanken ist, die die Geldmenge expandieren lässt. Dann aber wurde der Zentralbankzins als Steuerungsinstrument entdeckt und es entstand die heutige geldpolitische Architektur unabhängiger Notenbanken, die sich der Geldwertstabilität in der Form eines Inflationsziels verschrieben haben. Im Falle der amerikanischen FED, der Bank of England und der Europäischen Zentralbank liegt dieses Inflationsziel bei „nahe, aber unter 2 Prozent“. Wer jetzt eine Erklärung dafür erwartet, welche profunde Logik hinter genau dieser Zahl steckt, den muss ich enttäuschen. Meines Wissens basiert das 2 Prozent-Ziel auf purer Beliebigkeit – es hätte auch genauso gut 1.5 Prozent oder 2.5 Prozent sein können. Das ist an und für sich nicht verwerflich, aber es zeigt einmal mehr, dass Geldpolitik und „inflation targeting“ nur bedingt auf ausgeklügelter Wissenschaft und nicht zuletzt auch auf Heuristiken und Bauchgefühl beruhen.

Aber wie sollte es auch anders sein? Ihre Mathematisierung erweckt zwar den Eindruck einer exakten Wissenschaft, aber das ist die Volkswirtschaftslehre leider nicht. Ebenso wenig ist Inflation eine eindeutige, physikalische Größe, wie Gewicht oder Länge, die man exakt messen könnte. Vielmehr ist Inflation ein statistisches Konzept, das fortwährend angepasst und weiterentwickelt wird, um beispielsweise die verbesserte Qualität von technischen Geräten akkurat wiederzuspiegeln. Wie man vermuten kann, sind derartige „hedonistische Anpassungen“ alles andere als eindeutig, sodass unter Ökonomen eine Debatte darüber existiert, ob Inflation nicht systematisch überschätzt wird. 

Doch selbst wenn derartige Fragen zufriedenstellend geklärt würden, bestünde nach wie vor das Problem, das Inflation nicht gleich Inflation ist – womit wir wieder bei der Frage wären, wie es eigentlich zu Preissteigerungen kommt und ob dies tatsächlich immer ein monetäres Problem ist.

Schaut man sich Perioden hoher Inflation an, dann kommt man zu dem Schluss, dass die zu Grunde liegenden Kräfte dafür sehr unterschiedlich waren. Nach dem Krieg trieben die mächtigen Gewerkschaften durch ihre Lohnforderungen das allgemeine Preisniveau nach oben; in den 70ern war es der Ölpreisschock, der die Teuerungsrate förmlich explodieren ließ. In der jüngeren Vergangenheit war erhöhte Inflation vor allem ein Resultat abwertender Währungen1, wie es in Argentinien der Fall war oder Großbritannien es aufgrund der Schwäche des Pfundes derzeit erlebt. 

Von daher glaube ich, dass wir erst dann nennenswerte Inflation in der Eurozone sehen werden, wenn die Arbeitslosigkeit spürbar zurück gegangen ist und die Produktionskapazitäten der hiesigen Unternehmen ausgeschöpft sind2. Denn nur dann haben Arbeitnehmer die Verhandlungsmacht, Lohnforderungen durchzusetzen, was wiederum zu allgemeinen Preissteigerungen führen könnte. Doch davon ist die Eurozone als Ganzes weit entfernt. Hinzu kommt der Umstand, dass ein globales Arbeitsangebot in einer eng integrierten Weltwirtschaft und die fortschreitende Automatisierung von Herstellungsprozessen die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer stark geschwächt hat. Die Zeichen stehen daher eher auf Deflation, unabhängig davon, was die Zentralbank veranstaltet3

Mein zentrales Szenario für die nahe Zukunft lautet daher, dass die EZB die Zinsen weiterhin niedrig halten und vergeblich auf Anzeichen von Inflation warten wird. Währenddessen wird die Politik lockeren Geldes die existierenden Blasen an den Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkten weiter befeuern. Zur Ehrenrettung der Zentralbank könnte man sagen, dass dies auch eine Art von Inflation ist, nämlich die in Vermögenswerten. Also, mission accomplished? Wohl eher nicht. Aber gut für mein Aktienportfolio ist es allemal.

In diesem Sinne: Prost Neujahr!

 

 

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1 Eine Abwertung der heimischen Währung bewirkt, dass sich Importe verteuern, was wiederum zu einer höheren Inflationsrate führt. Man spricht in einem solchen Fall auch von „importierter Inflation“.


2 Energiepreise und Nahrungsmittel können ebenfalls einen maßgeblichen Einfluss auf die gemessene Inflation haben. Da diese jedoch äußerst starken Angebots- und Nachfrageschwankungen unterliegen und daher sehr volatil sind, werden sie häufig separat ausgewiesen und bei der Erfassung der „Kernfinflation“ nicht berücksichtigt.


3 Ausnahmen bestätigen die Regel. Gerade in Deutschland scheint ein Mangel an Baumaterial und Handwerkern im Baugewerbe zu herrschen, was zu einem erhöhtem Inflationsdruck führen könnte. Es gibt sehr gute Argumente, warum die Niedrigzinspolitik der EZB einen wesentlichen Anteil am hiesigen Immobilienboom hat, sodass man hier durchaus argumentieren könnte, dass ein direkter Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Inflation besteht. Meine Einwände dazu wären zum Einen, dass diese Relation derzeit nicht für die gesamte Eurozone besteht und die hohe Bauaktivität ein weiteres Resultat wirtschaftlicher Ungleichgewichte im Euroraum ist, und zum Anderen, dass Immobilien eher den Charakter von Vermögenswerten haben, sodass sich die Frage stellt, inwieweit Preissteigerungen im Baugewerbe tatsächlich Inflation im klassischen Sinne darstellen – ein weiteres Beispiel, wie schwammig und konzeptionell uneindeuting das Thema Inflation ist.

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