Kolumne

Lupus Oeconomicus: Niedrigzinsen? Gewöhnt euch besser dran!

01.08.2017 - Nicolas Wolf

Für mehr als acht Jahre hatte die Notenbank der USA (die sogenannte „FED“) den Leitzins nahe Null gelassen. Im Dezember 2015 begab sich die Federal Reserve auf eine Reise, genannt „Normalisierung“. Normalisierung sollte bedeuten, dass die Zeit der extrem niedrigen Zinsen als Antwort auf die schwere Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008 endlich vorbei war und dass die FED den Leitzins behutsam auf ein, nun ja, „normaleres“ Niveau anheben würde – langfristig gesehen wohl auf etwa drei Prozent. Bis hierhin war es eine beschwerliche Reise: Seit Ende 2015 wurden gerade einmal drei weitere Zinserhöhungen auf derzeit 1,25% vollzogen. Der nächste Schritt nach oben kommt wohl erst im Dezember dieses Jahres, wenn es die wirtschaftlichen Bedingungen überhaupt zulassen, denn zuletzt deutete die Datenlage auf eine Abschwächung der US-Wirtschaft hin. Und so zeigt sich das, was viele befürchtet hatten: Dass das optimale Fenster für Zinsanpassungen längst verstrichen und die FED in einer Niedrigzinsfalle gefangen ist.

Die FED ist nicht allein: Auch die Europäische Zentralbank und die Bank of England haben seit Ausbruch der Finanzkrise die Zinsen auf historischen Tiefständen gelassen. Als Reaktion auf die Eurokrise und die schwache Erholung in der Eurozone hat die EZB den Leitzins sogar in negatives Territorium gesenkt und durch massive Anleihenkäufe, Quantitative Easing genannt, auch die langfristigen Zinsen stark nach unten gedrückt. Das sorgte zum Beispiel für den absurden Umstand, dass sich der deutsche Staat für eine Laufzeit von 10 Jahren zu negativen Zinsen verschulden konnte. Nun aber da in Europa die Zeichen endlich wieder auf Wachstum und moderater Inflation stehen, sendet die EZB Signale an Märkte und Politik, dass auch sie nach Wegen sucht, ihren geldpolitischen Stimulus zurückzufahren. Aber auch hier stellen sich die gleichen Fragen wie in den USA: Wie aggressiv kann man die Zinsen anheben, ohne eine Rezession, oder noch schlimmer, eine weitere Finanzkrise auszulösen?

Das große Dilemma der Zentralbanken besteht darin, dass die Politik des billigen Geldes die Bewertung jeglicher Anlageklassen auf Blasenniveau befördert hat. Leverage, wie man im Finanzjargon den Einsatz von Krediten zum Kauf von Vermögenswerten nennt, hat ein bedrohliches Niveau erreicht. Die Gefahr einer zu schnellen Zinsanpassung liegt somit darin, dass all die Aktien-, Anleihen- und Immobilienblasen zu platzen beginnen und eine überschuldete Realwirtschaft unter erhöhten Finanzierungskosten zusammenbricht. Es wäre im Wesentlichen eine Wiederholung dessen, was schon 2008 geschah, nur dass dieses Mal der Finanzsektor wahrscheinlich deutlich widerstandsfähiger wäre. Und darin liegt auch der Kern der vielerorts verübten Kritik an den Notenbanken: Dass sie immer wieder für einen zu langen Zeitraum die Zinsen zu niedrig halten, sodass sich Finanzblasen bilden können, die dann in Folge von viel zu späten Zinserhöhungen platzen und Wirtschaftskrisen auslösen. Die Reaktion der Zentralbanken auf diese Krisen sind dann abermals Zinssenkungen, die dann erneut spekulative Blasen befördern – ein ewiger, geldpotlitischer Teufelskreis.

Die Kritik an der Geldpolitik der Zentralbanken wiegt um so schwerer, da sie bisher nur wenig echtes Wachstum, dafür aber umso mehr Vermögensungleichheit produziert hat. Die wahren Profiteure, so oftmals die Behauptung, seien die ohnehin schon Vermögenden, die Dank ihres Zugangs zu immer günstiger werdenden Krediten ihre Reichtümer deutlich vergrößern konnten. Eine Lösung, die deshalb öfters vorgeschlagen wird: Die Zinsen aggressiv erhöhen, sämtliche Blasen platzen und das auf Schulden basierende Wirtschaftssystem kollabieren lassen. Hinterher könne man ja wieder von vorne beginnen. Ein solcher Neustart würde abhängig von ihrer jeweiligen Vermögenssituation Gewinner und Verlierer produzieren: Wer keine Schulden und sein Geld defensiv angelegt hat, würde von einem solchen „Reset“ stark profitieren; wer hingegen Kredite bedienen muss (egal ob arm oder reich), hätte ein massives Problem. Mein Eindruck: Jene, die ein solches Ende mit Schrecken propagieren, sind weitestgehend schuldenfrei und ärgern sich darüber, dass ihr Erspartes keine Rendite abwirft. Also sprechen sie sich für eine Umkehr in der Zinspolitik aus, damit das Rentier-Dasein endlich wieder profitabel wird. Bedenken bezüglich Blasenbildung und zunehmender Ungleichhheit erscheinen mir oftmals nur vorgeschoben, um Stimmung gegen die gegenwärtige Geldpolitik zu machen.

Es stimmt zwar, dass Zentralbanken durch ihr Handeln die Zinsmärkte auf extreme Weise manipuliert haben, aber meiner Meinung nach ist es falsch, die Ursachen für das Niedrigzinsumfeld allein in der aktuellen Geldpolitik zu suchen.

Der Zins ist der Preis für Geld und unterliegt nach wie vor Angebot und Nachfrage. Erhöht sich die Nachfrage nach Krediten, wird der Zins tendenziell steigen, geht sie zurück, werden die Zinsen sich dementsprechend nach unten anpassen. Und so ist die derzeitige Niedrigzinsphase nicht nur ein Resultat unkonventioneller Geldpolitik, sondern vor allem Ausdruck eines Missverhältnisses von Ersparnissen und Kreditnachfrage. So sprach der damalige FED-Chef Ben Bernanke bereits 2005 von einer „savings glut“ (deutsch: Sparschwemme) und beschrieb damit das Phänomen, dass die Nachfrage nach Investitionsmöglichkeiten hoch, die nach Krediten und Kapital jedoch recht verhalten ist.

Diese Schieflage von Ersparnissen und Kreditnachfrage hat sich seit der Finanzkrise von 2008 weiter verschärft. Vor der Großen Rezession waren konsumfreudige amerikanische Haushalte willens einen großen Teil der weltweiten Ersparnisse zu absorbieren, was jedoch die Basis für die darauffolgende Finanzkrise legte. Jetzt, da sowohl die öffentliche als auch die private Verschuldung in vielen entwickelten Volkswirtschaften hoch ist, ist der Raum, weitere Kredite aufzunehmen weitestgehend aufgebraucht. Dem stehen immer älter werdende Bevölkerungen in den entwickelten Industrienationen, aber auch in Schwellenländern wie China gegenüber, die für ihre Altersvorsorge Geld anlegen wollen.

Hinzu kommt, wie der ehemalige Bank of England Chef Adair Turner wiederholt angemerkt hat, dass unsere modernen, auf Dienstleistungen und Technologie basierenden Ökonomien immer weniger kapitalintensiv werden, was einen reduzierten Bedarf an Investitionen seitens Unternehmen nach sich zieht. All dies sind strukturelle Faktoren, die einen Abwärtsdruck auf das Zinsniveau ausüben und dies auch in Zukunft weiterhin tun werden.

Unterm Strich heißt dies, dass selbst wenn Janet Yellen, Mario Draghi und Co es irgendwie schaffen, den derzeitigen geldpolitischen Ausnahmezustand zu beenden, kurzfristige Zinsen jenseits der 3% höchst unwahrscheinlich sind. Das hat Folgen: Viele betriebliche Pensionszusagen und Rentengarantien aus Lebensversicherungen wurden von ihren Trägern gemacht, als das Zinsniveau deutlich über 5% lag – eine Rendite, die mit risikoarmen Investments in Zukunft wohl kaum zu erzielen sein wird. Es ist daher nicht ausgeschlossen, dass das eine oder andere Unternehmen und so mancher Lebensversicherer unter seinen nicht einzulösenden Rentenversprechen kollabieren wird.

Trotz aller berechtigter Bedenken um die Stabilität der Finanzmärkte haben niedrige Zinsen durchaus etwas Positives. Nie war es so einfach für Start-ups und Zukunftstechnologien Investoren zu gewinnen. Ich glaube kaum, dass jemand wie Elon Musk für seine Tesla- und SpaceX- Projekte so viel Kapital einsammeln könnte, wenn Anleger 5% auf US-Anleihen bekämen. Doch während Unternehmer und Visionäre die Gunst der Stunde nutzen, lässt eine Gruppe wirtschaftlicher Akteure die Chance, sich spotbillig zu finanzieren, verstreichen. Die Rede ist von all den Staaten, die nun in die Zukunft investieren könnten, sich aber in deplatzierter Austerität üben, allen voran die Eurozone und die USA.

Schade.

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