Kolumne

Lupus Oeconomicus: Das Ende des billigen Geldes

01.03.2018 - Nicolas Wolf

Wer sich in den letzten Monaten mit einer Immobilienfinanzierung beschäftigt hat, wird gemerkt haben, dass die langfristigen Zinsen seit Anfang des Jahres merklich gestiegen sind. Bedanken kann man sich dafür bei der Europäischen Zentralbank, die wie ihre amerikanischen und englischen Pendants das Ende der ultralockeren Zinspolitik der letzten zehn Jahre eingeleitet hat. Das synchrone „Tightening“, wie es im internationalen Finanzsprech genannt wird, ist ein ähnlich gewagtes Experiment wie es zuvor Nullzinsen und Quantitative Easing waren. Denn ob der Ausstieg aus der Politik des billigen Geldes tatsächlich so reibungslos klappt, wie es sich die Notenbanken erhoffen, oder stattdessen womöglich zu einer erneuten Finanzkrise führt, ist völlig offen.

Am 1.1.2015 wurde mein erster Artikel im MILIEU veröffentlicht. Der Titel lautete: „Wenn Draghi mit dem Gelddrucken beginnt...“ Es war eine Diskussion der bis dato kontroversesten Entscheidung der EZB, die europäische Staatsanleihen in großem Stil aufzukaufen, um so die Zinsen zu senken, die Wirtschaft der Eurozone anzukurbeln und ein Abgleiten in die Deflation zu verhindern. Was folgte, war neben der Einführung von Negativzinsen ein massives Ankaufprogramm von Schuldtiteln, das die Bilanzsumme der Notenbank von 2,5 Billionen auf c. 4,5 Billionen Euro ansteigen ließ.

Doch während damals vor drei Jahren der wirtschaftliche Ausblick alles andere als rosig war, ist die heutige Lage von Optimismus und Zuversicht geprägt. Tatsächlich stehen in der krisengeplagten Eurozone die Zeichen auf Wachstum, obgleich die Arbeitslosigkeit noch immer hoch ist und die Inflationsrate im Euroraum nach wie vor unter der 2%-Marke liegt. Unabhängig davon wie man die wirtschaftliche Situation Europas bewerten mag, nach Meinung der EZB ist der Aufschwung robust genug um langsam aber sicher den Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik einzuleiten.
Damit wir uns nicht missverstehen: Der Pfad weg vom billigen Geld ist lang. Zunächst muss das Quantative Easing-Programm, kurz QE, auslaufen, erst dann werden zaghafte Zinserhöhungen folgen. Die Botschaft ist aber eindeutig und an den Finanzmärkten angekommen: Die Zinsen werden mittelfristig steigen.

Mit ihrem Politikschwenk befindet sich die Europäische Zentralbank in guter Gesellschaft. Trotz der Unsicherheit durch den Brexit beabsichtigt die Bank of England den Leitzins von derzeit 0.50% in Richtung 1% anzuheben. Von der US-Notenbank (kurz: FED) wird erwartet, dass sie allein in diesem Jahr die Zinsen dreimal auf über 2% anhebt und somit die Normalisierung ihrer Geldpolitik fortsetzt, die sie Ende 2015 begonnen hatte. Doch damit nicht genug, denn zusätzlich zu den angekündigten Zinssteigerungen ist die FED nun auch dabei ihre Bilanz schrittweise abzubauen. Ganz wie im Falle der EZB hatten mehrere Quantitative Easing-Programme dazu geführt, dass die Bilanzsumme der Federal Reserve von circa 1 Billionen Dollar im Jahre 2008 auf nunmehr über 4,5 Billionen gewachsen ist.

Geldpolitik, Leitzinsen, Quantitative Easing und Zahlen in einer Größenordnung, die nur schwer greifbar sind – ich kann jeden verstehen, der keine Lust hat sich mit der Thematik zu beschäftigen. Doch wenn lockere Geldpolitik und Quantitative Easing dafür sorgen, dass Aktienkurse von Rekord zu Rekord eilen und Immobilien in Großstädten für die allermeisten Bürger unbezahlbar werden, dann hat Geldpolitik durchaus auch außerhalb des wirtschaftswissenschaftlichen Elfenbeinturms Relevanz. Es besteht kein Zweifel darüber, dass QE den Wert sämtlicher Geldanlagen in die Höhe getrieben hat – das war auch erklärtes Ziel dieser Maßnahme. Die 4,5 Billionen-Frage ist nun, was geschehen wird, wenn der ganze Prozess umgekehrt wird.

Eines sei vorweg geschickt: Niemand – und das schließt die Zentralbanken mit ein – hat einen blassen Schimmer, wie dieses zweite, gigantische geldpolitische Experiment ausgehen wird. Klar, jene, die die Verantwortung dafür tragen, geben sich zuversichtlich und sind überzeugt, dass ihr behutsames Management und scharfer Verstand größeren wirtschaftlichen Verwerfungen vorbeugen wird.
Fairerweise muss man festhalten, dass viele der Berfüchtungen, die geäußert wurden, als die FED vor mehr als zwei Jahren begann ihren Leitzins zu erhöhen, sich so nicht bewahrheitet haben. Zwar gab es immer wieder Episoden erhöhter Unruhe und Schwankungen an den Finanzmärkten, aber der GAU blieb bisher aus – keine Implosion der Schwellenländer, kein Kollabieren der Ramschanleihenmärkte. Ebenso lässt sich konstatieren, dass eine große Zahl von „Experten“ bezüglich der Effekte von Quantitative Easing und Niedrigzinsen vollkommen daneben lag. Die Warnungen vor Hyperinflation und außer Kontrolle geratener Geldentwertung haben sich – wie wir alle gemerkt haben – als nichts weiter als Panikmache erwiesen*.

Doch bisher war die FED mit ihrer Normalisierung der Zinspolitik ziemlich allein. Was passiert, wenn drei der wichtigsten Notenbanken der Welt nun gleichzeitig die geldpolitischen Schrauben anziehen, ist ungewiss. Und dann ist da noch der Bilanzabbau, den die FED zwar initiert hat, aber in diesem Jahr beschleunigen wird. Es gibt gute Argumente, warum höhere Zinsen einen positiven Effekt hätten; zum Beispiel höhere Renditen für Sparer und erschwinglichere Immobilien. Zudem darf bezweifelt werden, ob die günstigen Finanzierungsbedingungen der letzten Jahre tatsächlich für produktive Zwecke genutzt wurden. Investitionsausgaben von Unternehmen blieben enttäuschend niedrig, stattdessen nahmen sie lieber Schulden auf, um Konkurrenten zu kaufen oder um die eigenen Aktionäre mit Sonderdividenden oder Aktienrückkäufen zu beglücken. Sollten die Zinsen merklich steigen, würde ein solches Financial Engineering an Attraktivität verlieren; Innovation und Investitionen in Personal und Equipment im Gegenzug an Bedeutung gewinnen.

Doch die Risiken sind nicht unerheblich. Finanzschwachen und hoch verschuldeten Unternehmen dürfte es zunehmend schwer fallen, sich zu refinanzieren. Erst kürzlich hat die Bank of England untersucht, welche Auswirkungen Zinssteigerungen auf den britischen Immobilienmarkt hätten, wo ein Großteil der Kredite nicht festverzinslicht, sondern variabel ist. Das Resultat: Selbst ein leichter Anstieg der Zinsen würde vielen Kreditnehmern erhebliche Probleme bereiten. Und dann sind da noch die größten und bedeutendsten aller Schuldner: Staaten und Regierungen. Auch sie haben maßgeblich von Quantitative Easing und Niedrigzinsen profitiert, machten diese doch die Haushaltführung deutlich einfacher. Ich überlasse es jedem selbst sich auszumalen, wie Italien damit zurechtkommen wird, 4% anstelle von 2% Zinsen auf seine 10-jährigen Anleihen zu zahlen.

Auch wenn die derzeitige Situation nicht 100%-ig mit der trügerischen Ruhe vor der Finanzkrise von 2008 vergleichbar ist, besteht dennoch eine offensichtliche Parallele: ein globales Wirtschaftssystem, das von günstigen Kreditbedingungen geradezu abhängig scheint. Wenn nun der Entzug kommt, wird sich zeigen, wie robust der derzeitige Wirtschaftsaufschwung tatsächlich ist.

Es bleibt spannend.

            

 


* Wer mit der funktionsweise von Quantitative Easing einigermaßen vertraut war, der hat sicherlich nicht argumentiert, dass es zu Hyperinflation führen würde. Bei QE kauft die Zentralbank Anleihen von anderen Finanzmarktakteuren, mit anderen Worten ein Finanztitel (zum Beispiel eine Staatsanleihe) wird gegen Sichteinlagen getauscht. QE hätte nur dann einen direkten inflationären Effekt, wenn die Verkäufer jener Finanztitel das Geld, das sie von der Zentralbank erhalten, sofort für Waren und Dienstleistungen ausgeben würden. Wenn sie das gewollt hätten, hätten sie jedoch auch schon vorher ihre Investments liquidieren können. Anstelle zu einer erhöhten Nachfrage nach Gütern zu führen, bewirkt QE in erster Linie, dass Vermögenswerte (Aktien, Immobilien) im Wert steigen und die langfristigen Zinsen sinken. Natürlich kann dies über unterschiedliche Kanäle zu erhöhter Nachfrage und somit auch eventuell zu einem Ansteigen der Inflation führen. Es ist jedoch nicht vergleichbar mit „Geld drucken“, wo frisches Zentralbankgeld direkt in den Wirtschaftskreislauf gepumpt wird (Gleichzeitig muss ich gestehen, die Bezeichnung „Geld drucken“ für QE als Aufhänger benutzt zu haben).

 

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